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全文摘要
据业内人士透露，
前文引言：本周大盘指数小幅回调，源于国内政治局会议相对温和的经济刺激与海外非农就业数据大幅低于预期诱发美股大跌，使得部分资金出现阶段性止盈。目前看，海外美经济是否因最新非农数据大幅不及预期而陷入“滞胀”或者“衰退”无法明确判断，仍需跟踪观察；同时国内7月中央政治局会议在财政、货币、消费、企业经营等领域均有积极表态，无需担心政策呵护出现调整。总结看，本轮由于主动信贷扩张所形成基于流动性推动的牛市大逻辑并未受到破坏，8月大盘指数预计在“银行搭台、多方唱戏下”维持强势，向上空间暂依然无法明确，眼下重在结构。结构视角，7月创业板指领涨宽基指数验证大家预判：“反银行-微盘杠铃超额-中间资产超额回摆”与“Q3胜负手是创业板指+科技科创”。当前大家对于结构排序是：1、低估值大盘科技成长类（比如创业板指）》2、基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI与半导体）、全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）》3、国内定价类周期品》4、传统消费类大盘成长（后周期）。
反过来看，
本周上证指数跌0.94%，沪深300跌1.75%，中证500跌1.37%，创业板指跌0.74%，恒生指数跌3.47%。价值风格表现弱于成长风格。本周全A日均交易额18096亿，环比上周有所下降。本周市场虽然有所回调，但大家依然认为“当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，向上空间暂无法明确，但眼下依然重在结构。“
结构层面，大家再次重申此前周报《最佳的选取：“创”》和《首次向杠铃超额发起挑战！》的观点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存一定绝对收益空间，但超额有效性下滑，对应“反杠铃超额”判断；同时以低估值大盘成长为代表“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆，大家依然坚定Q3胜负手是创业板指+科技科创。
必须指出的是，
本周大盘指数小幅回调，大家认为主要源于国内政治局会议相对温和的经济刺激与海外非农就业数据大幅低于预期诱发美股大跌，使得部分资金出现阶段性止盈，但并未阻碍本轮由于主动信贷扩张所形成基于流动性推动的大逻辑。事实上，大家自407黄金坑兑现后始终维持“大盘是会比预期得强”的判断，这种乐观预判源于外部弱美元持续回流非美资产，以及内部股债资产配置再均衡，两者共同推动股市流动性宽松，对应不断有增量资金涌入。目前看，大家倾向于认为8月大盘指数仍在“银行搭台、多方唱戏”的状态下维持强势。
1、海外美经济是否陷入“滞胀”仍需跟踪观察：本月美非农就业数据低于预期，5月、6月就业数据大幅修正下调，失业率上行至4.2%，配合高企的通胀再次引发美股对于经济滞胀的恐慌，认为在特朗普全球关税战+驱逐非法移民等一系列影响下美国经济实行遭到反噬。受此影响，市场对美联储降息预期大幅提前，当前CME押注年内降息的预测提高至3次，2026年将降息至3.00%-3.25%接近中性利率。降息概率提升符合特朗普需求，但其公开指责劳工局的行为，凸显本周非农就业数据背后政治难办性，应持续关注后续就业数据更新。
TMGM外汇认为：
2、7月政治局会议对“反内卷”进行纠偏：本次中央政治局会议在财政、货币、消费等领域均有积极表态，无需担心政策重心的调整。对于市场高度关注的“反内卷”，会议提出要“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”，与部分“限产涨价扭转工业通缩”的认知有差距，大宗商品和反内卷品种的定价回归理性。
大家常常忽略的是，
事实上，反内卷在供给端的约束或有可能推动PPI回升，但核心依然是看需求。大家认为周期需求端大逻辑需要等待中美欧动荡政治周期缓和（关税偃旗息鼓）与经济周期共振向上（全球财政支出扩张推动PMI向上），对应周期最佳品种是全球定价资源品。
结构视角，当前大家对于结构排序判断是：1、低估值大盘科技成长类（比如创业板指）》2、基于产业逻辑的科技科创类、全球定价资源品类》3、国内定价类周期品》4、传统消费类大盘成长（后周期）。
站在用户角度来说，
事实上，在当前低通胀局面未彻底终结之前，在当前以银行-微盘为“杠铃策略”准确地说是绝对收益空间尚存，但超额表现会受到来自以创业板指为代表的低估值大盘成长+科技科创的挑战。具体逻辑如下：1、目前银行-微盘杠铃和中间资产（创业板指、沪深300）收益分化达到历史极值；2、四大银行股息率-十年期国债收益率差值低于2.5%，暗示银行将处于高位震荡；3、基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。
TMGM外汇专家观点：
同时，对于杠铃中间资产超额回升最准确地表达是：反银行-微盘杠铃超额=以A500指数为代表各细分行业龙头超额回升，创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且业绩增长与趋势在宽基指数中占据优势，或将成为最为受益的方向。
通常情况下，
1、对于银行处于高位震荡，跌而不倒的局面：7月中旬以来当前银行指数回调幅度已经超过6%，近三年来看该回撤幅度已经达到较高水平。其次，伴随着“银行搭台、多方唱戏”，6月下旬涌入银行板块高风偏资金逐步流出到其他板块，市场赚钱效应呈现好转，使得银行板块波动率明显下降，再次回到历史较低水平。这暗示着银行板块筹码结构实行出清，整体处于高位震荡，跌而不倒的格局。客观而言，当前银行板块估值提升大致接近2020年中茅指数水平，未形成极致泡沫化，结合主动信贷创造论下社融扩张，以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，目前银行虽没超额收益但大幅看空银行板块也是不准确的。
TMGM外汇消息：
2、对于创业板指+科技科创：当前A股景气投资有效性指数回升，基于性价比和产业趋势的主动多头定价力量实行出现回升。基于宏观策略视角，当前长期利率下移放缓和国内外扰动因素转向积极，叠加“反内卷”等长期有利于产能出清、竞争格局改善和通胀回暖的政策出台；在产业层面，AI（算力）、港股互联网、创新药、新消费、半导体、新能源（车）等新动能相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为低估值大盘成长和所谓“中间资产”重回超额有效性传递条件。
说出来你可能不信，
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。
简而言之，
目录
其实，
正文
1.近期权益市场不可忽视交易特征梳理
说到底，
结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：
TMGM外汇消息：
本周主要美股指数普跌。截至2025年8月1日星期五，纳指累跌2.17%，标普500累跌2.36%，道指累跌2.92%。盘面上，公用事业和通讯服务逆势小幅上涨，周涨幅分别为1.52%和0.02%。日常消费、信息技术、能源板块跌幅较小，分别下跌1.14%、1.41%和1.64%。工业、房地产、金融、医疗保健、可选消费和材料板块跌幅较大，分别为3.35%、3.47%、3.75%、3.86%、4.54%和5.40%。
这你可能没想到，
从本周海外市场表现及消息面来看，美股普跌，主要影响因素如下：一、周三，ADP Research公布的数据显示，美国7月ADP就业人数增加10.4万人，前值-3.3万人，虽超出预期，但仍远低于去年平均水平。在特朗普政策不确定性加剧的背景下，雇主对招聘决策趋于谨慎，劳动力市场整体需求依然疲软。二、周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，也大幅不及预期的10.4万人。5月和6月数据被大幅下修。5月非农新增就业人数下修12.5万，从原先的14.4万修正为1.9万；6月则下修13.3万，从14.7万修正为1.4万。经此次修正，5月和6月的新增就业减少了25.8万。三、7月31日，白宫发布行政令，对部分国家重新设定“对等关税”税率标准：行政令附件1中列明国家将适用个别税率，未列明国家则统一适用10%的税率；如有国家或地区通过第三地转运路径规避关税，其商品将被征收40%的转运税。据白宫公告称，新关税要到8月7日才会生效，这为各国传递了另一个尝试谈判降低关税的时间窗口。四、8月1日周五，ISM公布的数据显示，美国7月ISM制造业PMI意外降至48，创最近九个月最快的萎缩速度，受订单持续减少以及就业下滑加剧拖累。美国7月ISM制造业指数48，不及预期的49.5，前值为49。50为荣枯分界线。这是ISM制造业PMI连续五个月低于荣枯线，表明美国制造业持续处于收缩区间。
TMGM外汇认为：
欧股各国股指普跌。欧元区STOXX50（欧元）收跌3.49%，德国DAX收跌3.27%，法国CAC40收跌3.68%，英国富时100收跌0.57%。7月27日，美欧达成关税协定。特朗普表示，欧盟将增加对美国投资6000亿美元，将购买美国军事装备和价值7500亿美元的美国能源产品，钢铝关税保持现状，美国将在芯片领域投入大量精力。美商务部长卢特尼克称，美国将在两周内确定有关芯片的关税政策；欧盟将开放其20万亿美元的市场，并首次完全接受美国的汽车和工业标准。欧洲议会贸易委员会主席称，美欧贸易协议严重失衡并损害欧洲利益。芬兰外贸和发展部长称欧美贸易协议不值得庆祝，关税依然很高。德国商界批评欧美贸易框架协议。
本周港股普遍收跌。恒生指数累跌3.47%，恒生科技指数累跌4.94%。行业上，医疗保健业和电讯业成唯二逆势上涨的板块，周涨幅分别为1.82%和0.03%。公用事业、工业和地产建筑业板块跌幅较小，分别为1.04%、2.77%和2.88%。能源业、必需性消费、非必需性消费、金融业、资讯科技业、综合企业和原材料业板块跌幅较大，分别下跌3.28%、3.35%、3.54%、3.74%、4.21%、4.83%和5.87%。
通常情况下，
第一，本周上证指数跌0.94%，沪深300跌1.75%，中证500跌1.37%，创业板指跌0.74%，恒生指数跌3.47%。价值风格表现弱于成长风格，大盘股跌幅居前，行业方面光模块、新冠特效药行业领涨。本周全A日均交易额18096亿，环比上周有所下降。
反过来看，
第二，增量资金层面，南向资金在6月份恢复流入并在7月至今加速流入，本周南向资金净流入就达到540亿元，2025年以来南向资金累计流入港股突破8000亿元。从结构上看，相较5月和6月南向资金全面流入高股息而言，7月-8月南向资金在结构上实行小幅流出部分港股银行（建设银行依然是重点流入方向），并且集中卖出港股科技股，包括阿里、小米和腾讯（美团转向净流入），净流入方向新增保险、券商、半导体、医药和汽车。
ETF资金方面：本周ETF资金出现明显分化，A股主流宽基呈现流出态势。沪深300ETF净流出90.84亿元，科创板ETF净流出56亿元，其余主流宽基均是小幅净流出。主题ETF方面，红利和消费ETF分别获得26.23亿元和26.40亿元净流入，港股互联网则大幅净流入137亿元。
综上所述，
第三，大家在7月13日周报《银行，会跌倒么？》系统性探讨了本轮银行板块上涨的核心逻辑和行情展望，明确强调：大家认为现在银行难言进入泡沫化阶段，但经历估值加速提升后，性价比出现了明显下降（股息率相对利率的溢价跌至2021年4月以来最低值），且筹码结构边际恶化，需要一段时间的震荡调整。短期最主̴ TMGM外汇平台 3;要的矛盾在于，上涨加速后涌入了大量高风偏和短线资金，导致银行板块在7月初的部分交易日日内出现大幅波动，而险资等稳健型资金面对恶化的筹码结构选取的放缓流入，最终内部短线资金博弈下导致银行板块回调，银行指数自高点回撤已达到7%。能够印证这一观点的是：年初以来受南向资金持续流入的港股银行维持相对稳定，跌幅仅有A股银行的一半左右。举例而言，7月11日至今，建设银行AH股的跌幅分别是-5.27%和-2.12%，工商银行则是-5.41%和-2.87%。
那么短期来看，银行的回调是否结束？首先，7月中旬以来当前银行指数回调幅度已经超过6%，近三年来看，当前银行板块的回撤幅度已经达到较高水平，明显超过本轮下跌的只有2023年5月和2024年9月初。其次，伴随着回调加深以及其他题材板块的轮动，市场赚钱效应始终处于比较好的状态，在6月下旬涌入银行板块的高风偏资金逐步流出，一个明显的现象是银行板块的波动率实行明显下降，再次回到了历史较低水平。这预示着银行板块的筹码结构有了明显的出清，大家认为从资金面逻辑来看，银行板块下跌的主要阶段已经度过。
TMGM外汇专家观点：
对于银行板块中长期的展望，最为核心的长期资金的持续流入趋势没有发生变化。首从盈利估值匹配度来看，银行指数当前市净率为0.74倍，处于近十年49%分位数；市盈率为7.49%，处于近十年97%分位数；股息率达到4.87%，处于近十年67%分位数水平。整体来说估值水平是偏高的，如果考虑当前银行的盈利能力来看，银行指数整体的ROE水平是9.33%，处于历史最低水平，利润增速同样维持在0~2%的历史低位。换言之，当前银行的盈利能力处于历史底部，而估值位于历史较高水平。
简要回顾一下，
因此当前能够支撑银行上涨的主要动力来自于绝对收益资金的持续配置（典型代表是社保、险资和券商自营等），这些资金的核心考量因素在于银行仍然处于高位的股息率，银行经历2023年以来的持续上涨后，当前股息率对这部分绝对收益资金仍然具有吸引力。但从相对视角来看，相对10年期国债收益率而言，目前四大行的平均股息率跌至4%附近，与长债利率相比的溢价也下降至2.4个百分点，是2021年4月以来的最低值。换言之，相较此前当前银行板块的性价比，边际上是明显下降的。但是险资为代表的长期资金有着较为持续的配置需求，尤其是随着利率大幅度下移，相较于1.7%附近的十年期国债利率而言，银行自身高度确定性并且传递相较长债200BP以上的溢价，依然是长期配置的优先选取。
反过来看，
从资金交易的特征来看，尽管银行已经在近两年获得了惊人的上涨，但是以主动管理为特征的资金（例如主动型公募基金）并没有显著加仓银行。这一点除了观察银行在主动基金重仓持股比例以外，也能够从银行的成交额占比和市值占比来观察：当前银行板块总市值占比上升至10.9%，创下2020年4月以来新高，但成交额占比只是上升到了2.4%左右，2020年4月至今的银行成交额占比均值是2%，只能算是回到历史中位略高的水平，交易拥挤度并没有达到极值水平。
反过来看，
对比2019-2021年的茅指数演绎节奏来看，当前银行的状态更接近于2019年末至2020年中的茅指数，即总市值占比持续提升，但成交额占比维持区间震荡，背后体现的是市场尚未形成强共识，但指数在增量资金的推动下、在市场意见的分歧中稳步上涨。而2020年下半年的茅指数，则迎来了资金强烈共识引发极致抱团的泡沫化定价阶段。体现为总市值占比和成交额占比同步迅速提升，很快就进入到交易过度拥挤的行情顶点。
进一步对比当前银行和茅指数在2019-2021年的估值变化，银行指数的PB从2024年初的0.42上涨至当前的0.64，涨幅达到52%，对应来看茅指数的PE从2019年初的17倍，上升至2020年7月的31倍，涨幅达到86%。尽管估值抬升幅度有所差异，但从抬升趋势来看，结合前文所述的交易拥挤度视角，比较接近2020年7月附近的走势。
TMGM外汇快讯：
第四，近两周市场波动明显放大，本周A股继续放量震荡上行，量能维持在1.8万亿以上的水平，市场广泛关注的困扰是，对于本轮行情的增量资金到底是什么性质的资金：大家通过计算险资重仓股和主动型基金重仓股的超大单主动净买入额（按照持仓市值进行加权），制作主动型基金重仓股资金净流入指数和险资重仓股资金净流入指数，能够通过重仓股的资金流向近似表征主动型基金和险资是否主动净流入。总结来看，本轮指数上涨来自三方面资金的共同推动：主动型权益基金回补低位核心仓、固收+等债券市场资金回流股市、险资进一步流入银行等权重高股息板块，尤其是股债跷跷板效应在近段时间较为显著，包括7月5日当天指数冲高回落，而长债利率也走出了几乎相同的走势。具体而言：
通常情况下，
第一，主动型公募回补低位核心仓：根据上述的计算，大家能够发现主动型基金在2024年至今有三波显著的流入，分别是2024年初、2024Q3和2025年初。其中2024年初和2025年初的两轮流入，都让主动型基金取得了较为显著的超额收益，而2024Q3的流入则是偏左侧，并在924行情之后出现了止盈性质的流出。2025Q2实行，主动型基金始终保持净流出的趋势，尽管机构重仓股表现与市场接近，但机构对于后市的不确定性保持谨慎，始终未有加仓行为。转折点出现在6月中旬，从6月16日实行，随着关税缓和和政策预期的升温，主动型基金重仓股逐步获得资金的净流入，这也直接带动了以创业板为代表的大盘成长领域的占优。
第二，为了进一步验证这个结论，大家观察到本周主要指数中涨幅最高的三个指数中有两个都是机构重仓的大盘成长风格（创业板指、沪深300），并且是目前相对位置（10.8以来的股价分位数）最低的三个指数。大家认为，以公募基金为代表的机构资金在当前仓位较低的情况下，逐步回补低位核心仓的迹象实行出现。
来自TMGM外汇官网：
第三，股债资产配置再均衡：近期市场反弹除了主动型公募的回补仓位以外，还存在一批来自债券市场资金的流入，随着债市反弹后利率逼近前低，空间越来越小，极低的利率以及期限溢价使得大量固收+资金陷入业绩焦虑中，因而对于权益市场的机会尤为关注。因而形成了明确的股债跷跷板，在6月25日尤为明显，典型的时间窗口是下午2点以后，既是大盘指数再度拉升的节点，也是能够观察到公募在同一节点卖出利率债，30年国债期货同步大幅下跌。同时，在7月4日的指数冲高回落过程中，也能够观察到国债期货的同步反向变化。事实上，把视角拉长到近几年的股债行情来看，随着利率债的空间不断被压缩+拉长久期的边际收益下降+银行间流动性不确定性导致加杠杆风险提升，债券市场的资金存在较大的增厚收益需求。尤其是今年以来，每一轮大盘的脉冲上行总能看见长债利率的同步回升，这种股债跷跷板意味着债券市场资金会成为权益市场行情的不可忽视助力。
另一个侧面证据是，年初以来主动权益基金取得了较好的收益，从各类型基金指数今年以来的涨幅来看，在沪深300基本较年初走平的情况下，偏股混合型和普通股票型基金指数分别上涨8.21%和8.67%，明显好于指数型基金指数（+5.62%），而固收+产品在债券市场整体震荡的环境下，表现分化，可转债指数涨7.81%，灵活配置型指数涨5.46%，而固收比例较高的债混指数涨幅均在2%左右。
但实际上，
第五，在前文所述增量资金环境的微妙变化，以及大家此前反复强调的“新旧动能转换”的宏观叙事影响下，大家在上周提出：市场结构演绎中长期占优的“杠铃策略”正在受到挑战。从本周的市场表现看，“反杠铃策略”相对占优，即小微盘和红利表现靠后，而大盘成长（科创50、机构重仓、创业板）相对占优。中长期来看，考虑到当前我国经济形势的现实，无法断言新旧动能转换已然成功，但参考日本2012年前后新旧动能转换的经验，代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（也就是所谓“中间资产”）为引领的市场行情。而尽管“杠铃策略”并非从此失效，但可能受到阶段性挑战。大家认为，当前中间资产（大盘成长）主要赚两部分的钱：先赚经济企稳且盈利筑底后，悲观预期修正和估值修复的钱；再赚景气回升后，业绩增长的钱。目前主要赚第一部分的钱，而这种大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，其原因就在于第二部分的钱未必能赚到，还需要跟踪观察产业催化、政策容许及下游需求对景气度的影响。具体而言，大家提出如下三个层面的观察：
第一，杠铃策略下两端资产（红利资产和小微盘）与中间资产（大盘成长、白马蓝筹）的收益率分化程度来到历史极值水平。上一个历史极值是在2017年创下的，彼时市场在经济偏弱的环境下经历了一轮流动性驱动的大牛市，并经历了一轮股灾。在经济缺乏核心动能且流动性较为宽裕的情况下，市场资金分流成了两股，一股流向了防御属性的红利资产，一股流向对流动性更敏感的高弹性小微盘，恰如2022年以来的A股市场一样。而从2017年实行，供给侧改革配合需求侧的棚改等刺激政策，经济逐步走出底部，企业盈利改善，一批盈利能力强劲的龙头企业重拾成长性（家电、白酒、电子等），而杠铃策略的两端则由于在经济复苏背景下缺乏基本面成长性而持续跑输。这种中间资产占优的环境从2017年一直持续至2021年，期间大家见证了主动型公募的亮眼业绩和蓬勃发展，最终在外生冲击下经济再度陷入低谷，景气度投资、基本面投资逐步失效，市场在2022年后重回杠铃策略的环境。
尽管如此，
当下，杠铃策略相对收益再次来到了2017年初的水平，而中国经济的新旧动能转换也再度来到拐点，从中央财经委会议提出“反内卷”到城市更新方案，一轮“类供给侧改革”正在徐徐开展。而在产业层面，互联网、创新药、半导体、新能源等大盘成长风格的行业也相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为机构重仓的大盘成长板块和所谓“中间资产”重回舞台中央传递了条件。
TMGM外汇消息：
第二，从盈利估值匹配度的角度来看，创业板指当前的市盈率是33.89倍，处于近十年来23.82%分位数水平，横向对比来看，目前主流A股宽基指数的十年市盈率分位数都在60%~80%的区间，如上证50是83%分位数，中证红利是70%分位数，中证500是62%分位数。相较而言创业板指具备明显的相对估值优势；而从盈利的角度来看，创业板指整体在一季度的利润增速达到19%，明显强于全A的3.46%，在众多宽基指数中显著占优。
第三，从宏观定价的视角看，杠铃策略占优的大背景来自于长期利率中枢的迅速下移，一方面增强了高股息红利资产的性价比，另一方面也为小微盘的活跃传递了流动性基础。而长期利率中枢进入震荡阶段时（尽管较难出现中枢持续上移的情况），往往意味着经济内部出现了结构性增长点和景气方向，此时杠铃策略的空间被限缩，而中间资产——也就是大盘成长和白马蓝筹往往是最受益的方向。在这一过程中，中间资产主要赚两部分的钱：先赚经济企稳、盈利筑底后，悲观预期修正+估值修复的钱，再赚景气回升后业绩增长的钱。
第八，短期来看市场高度关注的困扰是，当上证指数触及3600点，后续是否能进一步突破以至于挑战去年9.24行情后创下的高点？
面向当下，大家认为市场已经呈现出“价值搭台，成长唱戏”的定价规律，赚钱效应不断扩散，各行业轮番接力推动指数上行，并且在7月初略偏低的量能也在近两周有所放大。市场向上突破的不可忽视条件是内外部因素维持稳定+增量资金形成共振，对于第一个条件，市场当前对于内部因素趋于边际乐观且对基本面走弱脱敏，而对于外部因素也倾向于趋于缓和，但8月份之后特朗普政府的对华态度和关税谈判仍存不确定因素；
TMGM外汇消息：
对于第二个条件，随着赚钱效应扩散，当前增量资金已经有共振迹象，一方面是前面提到的机构资金实行入场并且形成一定赚钱效应，另一方面是此前流入偏慢的两融资金也在7月加速流入，当前融资余额来到1.97万亿，突破3月的高点1.94万亿，7月至今融资盘净流入达到1328亿元，融资资金的活跃度明显提升。而大家跟踪的散户风险偏好也来到了60.91%，这个水平已经接近2021年以来的次高点（仅低于9.24行情）。
增量资金共振的最后一条线索，就是险资为代表的价值派资金再度入场支撑指数，这在银行回调两周且涌入银行的短期高风偏资金逐步流出后，大家认为在长期配置的需求和负债端压力下有比较强的回流动力，而这将会是促成指数突破的“最后一块拼图”。
跟踪上述两个条件的动态指标，大家认为能够以市场量能来观察，根据上证指数的历史规律来看，在上一轮增量资金推动的流动性牛市（2014-2015年），呈现的规律基本是：指数突破要伴随量能突破、量能上台阶则指数上台阶。相反的是，如果指数新高而量能未新高，则可能有“假突破”的隐患。
进一步从历史视角看，当前市场资产价格的演绎路径与2009年、2014年存在高度相似之处，均呈现出“社融回升+银行主动信贷扩张+股债资金再配置”的典型特征。2009年与2014年，宏观环境均经历了外部需求疲弱、内部通缩压力上升的阶段，政策层面则通过信贷扩张对冲需求下行，形成银行体系广义信贷加速投放、社融增速同步回升的格局。商业银行主动信贷扩张的证据是，年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷的增长更多为供给驱动而非需求拉升。
简要回顾一下，
类似地，2025年以来，商业银行再度展现出较强的信贷投放意愿，在实体需求端偏弱的背景下，信贷扩张更多呈现出供给驱动特征。这一过程中，资金从银行体系向非金融部门主动注入，间接推动了股票市场估值修复（尤其是中小盘股票）与债券市场利率下行，形成典型的资金从债向股的再配置。
请记住，
而基于主动信贷扩张逻辑下市场演绎规律的类比，大家以2014年为参考，能够看到整个风格轮动的规律体现为，2014年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银跟涨，2014年中旬银行逐步跑输，但科技成长风格接力，最后在2014年底银行、保险和券商为代表的大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶。同样的规律也适用于2015年，在2014年底大金融板块爆发后，风险偏好和流动性迅速外溢至科技成长风格，于是风格再度从大金融切换至科技成长。
第八，中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，并研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。本次中央政治局会议在财政、货币、消费、企业经营等领域均有积极表态，稳增长的基调延续，无需担心政策重心的调整。今年以来，伴随着股市与消费者信心的修复，市场悲观预期已经得到扭转。
TMGM外汇行业评论：
从本次会议的各项表述来看，一方面，外部冲击已不构成政策的主要制约，决策重心向国内倾斜；另一方面，“反内卷”相关的表述再次被强调，供给侧政策的力度和节奏将在中期之内主导物价乃至名义经济走势。
TMGM外汇消息：
针对资本市场的表述依然积极。会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，而4月政治局会议的相关表述为“持续稳定和活跃资本市场”。大家认为决策层对资本市场的定位积极，这是未来资本市场稳中向好的制度保证。
必须指出的是，
第九，根据大家团队独家编制的两大投资策略有效性跟踪指数：景气投资有效性指数和产业主题投资有效性指数来看，也能够佐证市场的赚钱效应明确改善的观点。同时，景气投资有效性自5月以来连续环比改善，7月回升至0轴附近，反映出业绩线的相对占优和机构定价权的回升；产业主题投资有效性指数给出的信号也是类似的，根据产业主题投资有效性指数（基于每个月涨幅居前的主题指数相对wind全A的超额收益归一化计算得到），2月该指数为72.49%，3月回落至61.54%，4月进一步回落至40.26%，5月为36.47%，6月回升至39.9%，7月至今基本走平至37.26%，讲解主题投资热度边际上有所回升，PCB、创新药、稳定币、固态电池、稀土等新题材逐渐形成趋势。
综上所述，
本周美国3个月国债收益率报收4.35%，前值4.42%；10年期国债收益率报收4.23%，上周前值4.40%。主要影响因素如下：一、美联储会议如市场所料继续暂停降息。相比上次声明，本次删除经济不确定性已减弱说辞、重申不确定性仍偏高，不再说“经济活动继续稳健扩张”，改称“上半年经济增长缓和”。“新美联储通讯社”称，两人反对决议凸显联储决策者对关税影响的共识在破裂。经济学家认为本次声明比预期偏鸽派，9月降息可能性增加。二、美国经济分析局周四公布数据显示，美国6月PCE物价指数同比2.6%，高于预期的2.5%，前值上修0.1个百分点至2.3%。环比0.3%持平预期，前值从0.1%上修至0.2%。三、周三，ADP Research公布的数据显示，美国7月ADP就业人数增加10.4万人，前值-3.3万人，虽超出预期，但仍远低于去年平均水平。在特朗普政策不确定性加剧的背景下，雇主对招聘决策趋于谨慎，劳动力市场整体需求依然疲软。四、周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，也大幅不及预期的10.4万人。5月和6月数据被大幅下修。5月非农新增就业人数下修12.5万，从原先的14.4万修正为1.9万；6月则下修13.3万，从14.7万修正为1.4万。经此次修正，5月和6月的新增就业减少了25.8万。五、7月31日，白宫发布行政令，对部分国家重新设定“对等关税”税率标准：行政令附件1中列明国家将适用个别税率，未列明国家则统一适用10%的税率；如有国家或地区通过第三地转运路径规避关税，其商品将被征收40%的转运税。据白宫公告称，新关税要到8月7日才会生效，这为各国传递了另一个尝试谈判降低关税的时间窗口。
说出来你可能不信，
大家认为，经济基本面和通胀数据的波动，为美联储降息打开了机会窗口，鸽派预期带动短端美债收益率下行；而就业数据疲弱和关税政策的不确定性增加了市场对经济放缓的担忧，推动长端收益率下行。
说出来你可能不信，
本周美元指数震荡上行，截至8月1日本周五，美元指数报收98.6900，上周前值为97.6701。主要影响因素如下：一、周三，ADP Research公布的数据显示，美国7月ADP就业人数增加10.4万人，预期7.6万人，前值-3.3万人。二、美国经济分析局周三公布的初步数据显示，剔除通胀因素后的GDP以年化3%的速度增长，不仅彻底扭转了第一季度的萎缩（-0.5%），还大幅超出市场预期的2.6%。三、7月27日，美国总统特朗普表示，美国已与欧盟达成15%税率的关税协议。欧盟将比此前增加对美国投资6000亿美元，并且购买美国军事装备和价值7500亿美元的美国能源产品。特朗普表示，有关钢铁和铝的关税将保持现状，能源是这份协议的关键部分，协议将有利于汽车行业，农业也将产生重大影响。四、7月31日，中国商务部新闻发言人何亚东表示，中美斯德哥尔摩经贸会谈达成共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天，进一步稳定中美经贸关系。
大家认为，本周中美、欧美先后达成不可忽视贸易协定，显著提振了市场对美国经济前景的信心，进一步巩固了美元的强势地位，推动美元指数持续上扬。
TMGM外汇报导：
本周伦敦金现最新价格3362.64，相较于上周前值3336.22走强，COMEX黄金期货最新价格为3360.10美元/盎司，相较于上周前值3329.10美元/盎司走强。主要影响因素如下：一、周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，也大幅不及预期的10.4万人。5月和6月数据被大幅下修。5月非农新增就业人数下修12.5万，从原先的14.4万修正为1.9万；6月则下修13.3万，从14.7万修正为1.4万。经此次修正，5月和6月的新增就业减少了25.8万。二、7月31日，白宫发布行政令，对部分国家重新设定“对等关税”税率标准：行政令附件1中列明国家将适用个别税率，未列明国家则统一适用10%的税率；如有国家或地区通过第三地转运路径规避关税，其商品将被征收40%的转运税。据白宫公告称，新关税要到8月7日才会生效，这为各国传递了另一个尝试谈判降低关税的时间窗口。三、8月1日周五，ISM公布的数据显示，美国7月ISM制造业PMI意外降至48，创最近九个月最快的萎缩速度，受订单持续减少以及就业下滑加剧拖累。美国7月ISM制造业指数48，不及预期的49.5，前值为49。50为荣枯分界线。这是ISM制造业PMI连续五个月低于荣枯线，表明美国制造业持续处于收缩区间。
据相关资料显示，
大家认为，美国7月非农数据不佳及制造业PMI持续收缩，加剧经济放缓担忧，支撑金价；而新关税政策的不确定性及谈判窗口期，使市场情绪难办，导致金价震荡。
TMGM外汇行业评论：
本周油价整体震荡上行。WTI均价67.33美元/桶，一周前值65.16美元/桶。IPE布油本周收盘价69.52美元/桶，上周前值68.39美元/桶。消息面上，一、7月29日，特朗普称留给俄罗斯达成俄乌停火协议的时间是“从今天算起10天”，这较两周前设定的50天期限大幅缩短，截止期从之前的9月2日提前到8月8日。特朗普称，若俄罗斯在结束俄乌冲突方面没有取得进展，美国将在10天内实行对俄征收关税，并采取其他措施。国际原油期货盘中再度大涨，创以色列对伊朗发动袭击以来最大盘中涨幅。二、美欧达成关税协议，欧盟承诺在三年内购买7500亿美元的美国能源进口产品，包括天然气、石油和核技术。三、特朗普7月30日宣布，由于印度持续从俄罗斯购买能源和军事装备等原因，美国将从8月1日起对印度输美商品征收25%的关税，并实施其他“惩罚”措施。据Kpler数据显示，今年印度超过三分之一的石油进口来自俄罗斯，同时约36%的武器进口也来自俄罗斯。大家认为，本周特朗普对俄罗斯和印度的关税威胁加剧了地缘政治紧张局势，同时美欧达成的能源协定提升了需求预期，两者共同推动本周油价获得有力支撑。
TMGM外汇行业评论：
截止本周五，LME铜本周报收9630.50美元/吨，上周报收9769.50美元/吨，本周铜价震荡走低。一、随着交易商在美国总统特朗普8月1日征收关税截止日期前加快向美国运铜，美国交易所仓库中的铜库存飙升至21年来的最高水平。据彭博社数据，截至本周二，美国七个Comex仓库的铜库存今年已飙升172%，达到25.3431万短吨，为自2004年以来的最高水平。二、当地时间7月30日，美国总统特朗普签署公告，宣布8月1日起仅对铜管、铜线、电缆等半成品及铜密集型制成品征收50%关税，但豁免了作为国际贸易主流的精炼铜，包括阴极铜和阳极铜。大家认为，本周特朗普政府对铜关税政策的突然转向，使得此前因关税预期催生的套利交易面临平仓压力，叠加美国过剩铜库存亟待重新调配，共同对铜价形成压制。
2.内部因素：三季度企业盈利有望筑底，主动信贷扩张的过程延续
近期主要公布了7月PMI数据、6月工业企业利润、库存、利润率等数据。其中7月PMI扩张放缓至50.2%，制造业PMI回落至收缩区间49.3%，产需分化明显，非制造业扩张趋缓至50.1%；6月工企利润降幅收窄至-4.3%，制造业成主力但采矿业深跌30%；库存压力减轻，制造业周转加快，中游利润率逆势上扬，下游受成本和需求影响，盈利空间明显收缩。整体而言，受价格跌幅加深的影响，6月工业企业利润进一步恶化。7月以来“反内卷”政策落地，大宗品价格经历剧烈波动。大家预计存货的重建叠加政策的持续落地，可能会推动相关品种价格中枢上移，工业企业利润增速的底部或许已经出现。三季度供需有望趋于平衡，这也将逐步推动名义GDP增速触底回升。具体来看：
7月PMI数据方面，7月综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降0.5%，仍高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体保持扩张。7月制造业PMI为49.3%，比上月下降0.4%，制造业景气水平有所回落，但仍高于历史同期均值。从产需来看，生产指数为50.5%，制造业生产活动继续保持扩张。新订单指数为下降至49.4%，市场需求有所放缓。价格端来看，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，其中主要原材料购进价格指数自今年3月份以来首次升至临界点以上，制造业市场价格总体水平有所改善。企业规模上，大型企业PMI50.3%，其生产指数和新订单指数分别为52.1%和50.7%，均连续三个月位于扩张区间，保持较好生产经营态势；中型企业PMI49.5%，景气水平继续改善；小型企业PMI46.4%，相比上月有所下降；7月非制造业PMI为50.1%，较上月下降0.4%，增速放缓但仍在扩张区间。分行业来看，建筑业商务活动指数为50.6%，较上月下降2.2%，表明受雨季影响，建筑业施工活动增速有所放缓，但整体仍在扩张区间；服务业商务活动指数为50.0%，总体保持稳定，在暑期假日效应带动下，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量较快增长；然而，房地产和居民服务等行业景气度持续低于临界点，反映居民对大宗消费和基础服务的需求修复依然乏力，构成行业发展的主要拖累。
需要注意的是，
6月工业企业数据方面，6月全国规模以上工业企业利润同比增长-4.3%，仍处负增长区间，降幅较5月份收窄4.8%，显示工业部门盈利压力编辑缓解。分行业来看，制造业利润整体同比增长4.5%成为中流砥柱；采矿业则因价格下行等因素拖累，利润跌幅进一步扩大至-30.3%；生产端上，工业增加值增速跃升至6.8%支撑收入企稳，但PPI降幅扩大持续压制盈利空间，尤其对价格敏感的上游采矿业形成严峻挑战；库存方面，6月末产成品存货同比增速降至3.1%，剔除价格因素的实际库存增速同步回落至6.7%。制造业产成品周转天数连续四个月下降至22.7天，显示在装备制造需求回暖带动下，企业库存管理效率提升；采矿业周转天数连续两月攀升至16.3天，凸显其销售压力增大；公用事业部门保持稳定；利润率方面，6月单月营收利润率回升至5.96%，主要受益于费用管控强化和生产规模效应释放。然而较去年同期降低0.37%，且1-6月累计利润率同比下降0.22%至5.15%，成本压力传导不畅成为关键矛盾。中游制造业利润率逆势提升至6.35%，展现较强成本转嫁能力；上游和下游则显著收缩，尤其下游企业深陷原材料成本高企叠加终端需求疲软的双重挤压，盈利空间被大幅侵蚀。
不可忽视的是，
3.外部因素：美日达成初步关税协议框架；特朗普与鲍威尔关系有所缓和
值得注意的是，
3.1.美联储维持利率，特朗普政府调整多项关税，中美第三次谈判达成部分共识
换个角度来看，
7月30日星期四，美国联邦储备委员会结束货币政策会议后发布公告，决定维持基准利率在4.25%-4.5%区间不变，符合市场预期。美联储7月声明中将“经济活动继续稳步扩张”修改为“上半年经济活动增长有所放缓”，将“经济前景的不确定性有所下降，但仍处于较高水平”改为“经济前景的不确定性仍处于较高水平”。此外本次会议，鲍曼和沃勒两位理事投下了反对票，美联储理事库格勒缺席本次会议且未投票，随后库格勒宣布将辞去美联储理事职位回乔治城大学任教，这意味着特朗普能够提前提名新的美联储理事。
7月31日，白宫发布行政令，对部分国家重新设定“对等关税”税率标准：行政令附件1中列明国家将适用个别税率，未列明国家则统一适用10%的税率；如有国家或地区通过第三地转运路径规避关税，其商品将被征收40%的转运税。据白宫公告称，新关税要到8月7日才会生效，这为各国传递了另一个尝试谈判降低关税的时间窗口。清单显示，欧盟、日本等与美国达成协议的主要经济体获得相对优惠税率安排，瑞士和南非将分别面临高达39%和30%的惩罚性关税，印度将被征收25%关税，越南商品将被征收20%的关税，柬埔寨、泰国、马来西亚、印尼商品将被征收19%的关税。此外，美国总统特朗普还签署了一项行政命令，将对加拿大的关税税率从25%上调至35%，新关税将于8月1日生效。同日，美国联邦巡回上诉法院就美国总统特朗普依据《国际紧急经济权力法》加征关税的案件举行辩论。当天11名发言的法官中有10名对特朗普有权加征关税持怀疑态度，多名法官对特朗普总统依据《国际紧急经济权力法》实施“对等关税”的合法性提出质疑，但尚未做出裁决。
可能你也遇到过，
7月30日，美国特朗普政府签署公告，依据《1962年贸易扩展法》第232条款，自8月1日起对进口半成品铜（如铜管、铜线、铜棒、铜板等）及铜密集型衍生产品（如管件、电缆、连接器、电气元件等）统一征收50%关税，但铜矿石、精矿、阴极铜等原材料及废铜被豁免。若产品同时适用232汽车关税，则仅征收汽车关税。此外，政府计划2027年起对精炼铜分阶段征收15%-30%关税，并配套实施25%国内铜废料强制内销及出口管制。同时，美国商务部新启动了对多晶硅和无人机的232调查，而针对制药、半导体等行业的调查仍在推进中。
TMGM外汇行业评论：
7月29日中美双方在瑞典斯德哥尔摩举行的第三次双边谈判结束。会后中国商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢29日说，根据中美双方共识，双方将继续推动美方已暂停的对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期。美方尚未确认该谈判结果，财政部长贝森特会后表示是否延长暂停的最终决定将由特朗普做出，截至周末特朗普并未对此事做出回应。
很多人不知道，
中美第三次谈判虽就延长24%关税暂停期达成共识，但特朗普批准决定尚未敲定，延续稀土磁铁出口豁免，芯片管制未松动，且美方强硬要求中方排除产能过剩、伊朗俄罗斯石油采购困扰，本次会谈仅延长了谈判期限，双边矛盾排除并没有实质进展。随着白宫列出对等关税的最终税率决定上限，市场普遍认为关税不确定性的最坏可能性已过去，此后需持续关注232调查扩围，以及后续对医药、半导体产业的影响。
尤其值得一提的是，
3.2.美国7月非农不及预期，前值大幅下修
可能你也遇到过，
8月1日周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，美国7月非农新增就业7.3万人，不及预期的10.4万人，5月和6月数据被大幅下修，5月非农新增就业人数下修12.5万，从原先的14.4万修正为1.9万；6月则下修13.3万，从14.7万修正为1.4万。7月失业率4.2%，符合预期4.2%，高于前值4.1%。劳动参与率仍维持在62.2%，前值62.3%。6月平均每小时工资环比增长0.3%，前值为0.2%，6月平均每周工时为34.3小时，小幅高于预期和前值。
从细分行业来看，商品制造就业人数裁剪1.3万人，其中制造业裁剪了1.1万人，矿产行业裁剪了0.4万人，建设行业增加了0.2万人。7月私人服务就业新增9.6万人，主要贡献来自于教育和健康服务，增长了7.9万人。7月份政府就业新增人数为裁剪1.0万人。
7月30日本周三，ADP Research Institute与斯坦福数字经济实验室合作发布数据显示，美国7月ADP就业人数增长10.4万人，超过预期的增长7.6万人和前值-3.3万人。细分来看，商品制造业增长3.1万人，其中制造业增长0.7万人，建筑业增加1.5万人，采矿业增长0.9万人。服务业增长7.4万人，教育和保健服务裁剪3.8万人，唯一的裁剪项，休闲和酒店上涨4.6万人，是ADP就业人数的最推动力。
本月非农就业数据低于预期，失业率上行至4.2%，此外5月、6月就业数据大幅下调，配合高企的通胀再次引发市场对于滞胀的恐慌。特朗普于美东时间8月1日下午2点在社交媒体发文称拜登任命的劳工局局长埃里卡·麦肯塔弗出于政治目的伪造就业数据。值得注意的是，本次ADP新增就业人数超预期，观察两组就业数据细分项能够发现，ADP与非农的主要差异在服务端的教育和保健服务与休闲和酒店，两者相对差值分别达11.7万人和4.1万人，是考虑到ADP数据主要涵盖私营部门的就业情况，统计口径导致的差异已由来已久，此外商品制造端也存在结构性差异，ADP数据较非农多4.4万人。市场对美联储降息预期大幅提前，当前CME押注年内降息的预测提高至3此，2026年将降息至3.00%-3.25%接近中性利率。本周的就业数据推升降息概率符合特朗普的需求，但其公开指责劳工局的行为，凸显出本周的非农就业数据存在政治难办性，此外，本月非农的企业调查恢复率低于前月仅为57.6%，同样意味着本月的非农数据“不可信”，应持续关注后续就业数据更新。
3.3.美国7月ISM制造业PMI萎缩，进口指数边际回暖
美国时间8月1日本周五，ISM公布了7月美国制造业PMI指数。数据显示，7月美国制造业PMI录得48，前值49，不及预期的49.5。分项来看，仅新订单、产出环比小幅上升，新订单上升0.7至47.1，产出上升1.1至51.4，供应商交付是最大的拖累项，7月下调4.9至49.3，物价指数亦大幅下调4.9，但仍处于64.8的高值。
根据ISM制造业商业调查委员会主席的表态，7月份，美国制造业活动收缩速度更快，供应商交付和就业指数的下降是PMI下降的最大因素。需求指标有所改善，新订单和积压订单指数收缩速度放缓，而客户库存和新出口订单指数收缩速度略快。客户库存指数的“过低”状态通常被认为对未来的生产有利。然而，在产出方面，生产指数环比上升，进一步进入扩张领域;就业指数进一步下降，管理员工人数而非招聘是公司的常态。产出指标好坏参半表明，即使产量增加，公司在招聘方面仍然持谨慎态度。投入净额进一步下降，进入收缩区间。库存指数在4月份扩张后略有进一步进入收缩区间，考虑到公司正在努力减少或调整库存以更好地适应需求。供应商交付指数显示，随着供应链绩效的改善和需求持续低迷，交付速度加快。价格继续上涨，但速度较慢。进口指数继续收缩，但略有上升。7月份六大制造业中均未扩张，而6月份有4个。
据业内人士透露，
7月美国ISM制造业PMI回落至48，其中就业分项指数疲软，通胀指数虽大幅下降但仍高企，本次ISM制造业PMI调查是在特朗普本周四宣布新一轮关税前进行的，多数贸易伙伴的基线关税税率被维持在4月的10%不变，虽然贸易主体国家都被不同程度地提高了关税，但仍好于市场最坏担忧。同时，标普全球公布美国7月Markit制造业PMI终值49.8，预期49.7，初值49.5。
TMGM外汇行业评论：
3.4.美国6月核心PCE高于预期，基数效应导致二季度GDP虚高
7月31日周四，美国经济分析局公布美国6月PCE数据。6月美国PCE价格指数环比上涨0.3%，持平预期，前值上修为0.2%，同比增长2.6%，高于预期2.5%和前值2.3%。6月美国核心PCE价格指数环比上涨0.3%，持平预期，前值0.2%，同比增长2.8%，高于预期2.7%，前值2.8%。6月份个人收入增幅上行0.3%，超出预期0.2%，扭转了前值-0.4%，个人消费支出环比仅增长0.3%，略低于预期0.4%。
然而，
具体来看，6月PCE商品分项环比为0.4%，前值为0.1%，同比0.6%，前值为0.1%。其中，耐用品分项价格指数环比0.5%，前值0.0%，同比0.9%，前值0.5%，非耐用品价格本月环比0.4%，前值0.1%，同比0.5%，前值为-0.1%。6月PCE服务分项环比上涨0.2%，前值为0.2%，同比上涨3.5%，前值为3.5%。食品分项环比增长0.3%，前值0.2%，同比增长2.2%，前值2.0%；能源分项环比0.9%，前值-1.0%，同比-1.6%，前值为-4.5%。
7月30日本周三，美国经济分析局公布数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比初值为3.0%，超过预期的2.6%。经通胀调整后的二季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值2.5%，高于预期的2.3%，前值为3.5%。
TMGM外汇报导：
美国6月PCE数商品价格和能源价格显著上升，与此前CPI数据展现出相同的特征，本次PCE数据温和高于预期，并未引发市场显著响应。二季度GDP虽显著高于预期，但市场普遍认定为是一季度的负增长带来的基数效应，限制性贸易和移民政策的负面影响依然对美国经济存在不可预测的拖累作用。
反过来看，
来源：券商研报精选返回搜狐，查看更多
