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文 | 海豚投研
文 | 海豚投研
时隔两月，$腾讯控股.HK 于北京时间 5 月 14 日港股盘后发布了 2025 年一季度业绩。受益游戏、广告，以及触底回暖的支付环境，业绩超预期的亮眼。
不过 Q1 炸裂的业绩，游戏贡献不小。但从 Q2 展开，DNF 手游的高基数影响也会展开施加压力，这意味着从大趋势上看，整体利润增速会放缓到一个新区间。因此，AI 能否给腾讯再次点火起飞的源动力，也是市场上多头资金最期待的看点。
上个月，海豚君从腾讯的资金配置出发，初步讨论了一下腾讯可能的 AI 战略路线（回顾《腾讯：从抠门的回购谈起，超级 AI 是明晃晃的阳谋？》），这次结合财报，再来做一次小小的深挖。
先来过一下业绩：
1. 长青继续发力，游戏大超预期：Q1 游戏增长 24%，撇开预期，也是一个强悍的增长。除了《DNF 手游》、《三角洲行动》的增量外，《王者荣耀》、《和平精英》这两款古老的长青游戏，春节期间在信息更新和运营活动下，流水表现也非常不错。海外收入依然由《PUBG》手游、Supercell 旗下经典游戏贡献高增长。
从递延收入看，环比增速高于往年正常水平，有望继续给到 Q2 一定支撑。但 Q2 展开，不可避免将面临《DNF 手游》的高基数影响。从现有的 Pipeline 来看，以《王者荣耀世界》为首的重磅储备不少，虽然大多都已经拿到版号，但距离定档上线可能还有一些时间差，还不确定能否今年兼容上线。
因此这样的增长压力下，对长青游戏的依赖也会更重。进入二季度以来，《王者荣耀》继续加大与知名 IP 的联动，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也会迎来一次大更新，比如通过 AI 增加更多的信息体验。
2. 广告强劲，提速靠电商：Q1 广告增长 20%，高基数上反而进一步提速，超出市场预期。上次电话会，公司提及提高视频号导入率是今年支撑广告在不确定的大宏观环境下，依然能保持增长的核心驱动力。目前视频号是微信体内第二大广告收入类型，导入率只有 4%，与短视频同行确实存在不少差距。
但导入率的顺利提高也需要广告主真金白银的兼容，众所周知，电商商家是最大的广告金主。今日微信事业群下增设电商产品部，其背后用意也很明显了。
3. 金科是预期之内的回暖：主要是由部分已落地的政策拉动。不过鉴于消费环境不确定性较高，因此本平台预计，全年可能还是保持低速。但如果电商做起来，对支付同样会有拉动，而这补上的，恰恰是腾讯相对欠缺优势的线上实物电商支付。
4. AI、电商带动企服：主要是 AI 云需求和电商佣金的共同拉动。上季度公司提及 AI 云服务供给不足，随着芯片部署加快，预计收入也能提速至 10% 以上增长。但公司的大方针，算力还是优先内部，因此至少今年云服务增速不用打入太多积极预期。
而上述提及的电商布局，同样也能给腾讯带来一笔技术佣金的增量收入。不过这并非重点，不排除腾讯为了吸引商家，对这一费用大幅减免，而期望通过电商广告带来更多的中长期价值。
5. 经营效率继续支撑利润率提高：Q1 在收入增势不错下，利润率同步提升。一方面业务结构变化整体性的提高业务变现效率（综合毛利率提高），另一方面，经营费用保持稳定低速增长，比如一季度虽然较少新游发布，但老游戏的运营活动也非常密集，然而销售费用并没怎么增长。由此阐述，长青游戏自带品牌营销，变现效率极致。作为拥有最多长青游戏的龙头公司，腾讯相比同行天然带有优势。
最终 Non-IFRS 归母净利润同比增长 22%，利润率达到 24%。但如果剔除因育碧业务重组而产生的 40 亿一次性股权薪酬，真实利润 beat 预期更多。按照海豚君一贯跟踪的主业经营利润指标，剔除育碧合并影响后，实际同比增长 22%，无视高基数保持高增长。
6. AI 不停，投入不停：关于现金流和资金配置，重点看资本投入和回购情况。Q1 缘于主要是游戏、广告两个吸金业务增长不错，因此经营性现金净流入冲高到 769 亿，创历史新高了。
Q1 资本开支 275 亿超出市场预期和正常的部署节奏（参照海外大厂，年初投入落后于全年规划的节奏）。虽然这里不排除在芯片限购升级之前继续提前抢买的可能，但按照公司所说，投入会根据内部需求而动态变动，由此可见需求旺盛。与此同时，也能看出腾讯对超级 AI 的野心。而回购上，Q1 一般全年最少，主要是缘于近两个财报发布时间差较短，而静默期不能回购。
最终多进少出下，一季度留存的现金不少，季末净现金 902 亿，环比净增了 130 多亿。
7. 财报详细数据一览
海豚君观点：
一季度业绩不错，无论是游戏还是广告，市场多少都有一些预期。尤其是游戏业务，根据 Sensor Tower 数据能够大致算出流水有个 25% 的同比增速，但市场还是保守了，可能主要还是源于对流水确认的测算以及对海外游戏会抱有一些谨慎。
除此之外，持续疲软的宏观环境和二季度随之而来的游戏高基数压力，可能也让一些资金选取回避一下财报发布，当然主要是回避对 Q2 的指引。这个无可厚非，毕竟按照原本 25 年的增长预期，目前腾讯估值隐含在 Non-GAAP P/E 17-18 倍，虽然低于历史中枢，但随着 AI 投入增加，运营支出也在扩张，而原本回购托底的 5% 固定收益少了一半，目前只有 2.5%，因此在 AI 投入看见正循环回报之前，保守的资金短期会比较犹豫。这一点，海豚君在上季财报点评已经提过。
但通过这次财报，也透露出腾讯超出想象的 “韧劲”，而这里的韧劲，本平台认为很可能是 AI 已经对内部经营产生了正向收益：
（1）广告抗压无敌。一季度大环境勉强还行，但腾讯广告收入本身也有高基数压力。但实际广告收入加速增长 20%，其中视频号提高导入率肯定是主要驱动力。但商家一般看中 ROI，在消费疲软时，视频号提高库存，还能有商家接单认可，那更加阐述视频号的 ROI 存在改善。结合财报中公司的表述：“AI 对效果广告产生了实质性贡献”，恐怕就在此处。
从日常的感知来看，微信广告的精准度一贯不高，至少明显低于抖快。背后原因兼容说是对终端数据侵犯不多，或者是本身微信对广告商业化并不看重。但无论什么原因，AI 对微信广告的帮助（边际改善）应该是明显优于抖快（它俩已经极致了），就好比 AI 给 Meta 和 Google 带来的 ROI 变化。
（2）长青游戏保持高粘性。对长青游戏的持续开发，是去年游戏整顿以来，腾讯遵循的核心战略之一。但长青游戏的终端粘性很容易被同期新游戏带来迁移影响，尤其是对于 MOBA 游戏来说。作为大 DAU 游戏，人气减弱会进一步恶化存量终端的体验。以往机器人玩家痕迹较重，但新一代 AI 技术下，终端可能难以分辨出机器人与真人的区别，优质的游戏体验能够长期保持。
（3）经营费用逆势控制。一季度核心主业的三费总支出 375 亿（剔除育碧重组影响），主要优化的是销售费用，元宝的史诗级推广（部分外部推广费用），但销售支出同比持平。
从雇员人数上看，环比减少了 1144 人。这里面不排除通过 AI 优化了人员结构，比如从研发人员开支来看，在 AI 加速渗透的 Q1，研发人员薪酬同比增速 14%，反而低于上季度增速。
结合 Meta 和 Google 的经验，AI 对于综合运营工作、基础代码的编写都能够做多部分替代。因此在腾讯庞大的组织架构上，或许兼容期待一下更多的优化。
而依据腾讯一贯精明的投资水平，则通过超预期的 Capex 来变相传达了自己对 AI 的态度，以及当下 AI 业务进展的顺利。因此，和此前的观点一样，本平台认为尽管 AI 给腾讯能够带来的收入扩张、内部提效空间很难量化，但从估值上不妨做一些积极的调整，比如从当下的 17x P/E 看到相对积极的 20x P/E。而从更长远的角度，在获取新一代产业价值的先发优势上，无论是流量、人才还是管理层的战略眼光还是靠谱度，腾讯都是目前本平台视野范围内的种子选手。
以下为详细分析
一、或受益 AI，微信生态稳步扩张
一季度微信终端 14.02 亿，环比净增 1700 万，除了季节效应外，应该也有微信内元宝、微信小店的拉动。QQ 则继续同比下滑，受春节影响，环比有一些返流。后续看 AI 融入后，QQ 能否稳住流量。
年初大水猛灌式推广元宝 App 之后，目前元宝 App 月活破 4000 万，但距离 Top2，豆包 1.07 亿和 DeepSeek 的 9700 万，仍有差距。4 月元宝正式融入微信（此前主要是测试，直接附加在原红包助手上），终端能够更加丝滑地，通过聊天窗口的手段，调用元宝，对渗透率的提升帮助不小。
关于超级 AI 战略，AI Chatbot 只是其中一种应用方向，从腾讯目前的战略方向来看，整个微信体内，还将结合小程序的调用，推出一个更加智能、以任务结果为导向的 AI Agent。后续推出路径，值得期待和关注。
3 月腾讯生态的终端时长占比环比有所抬高，或受益元宝 App 的拉动。但与此同时，字节系仍然保持领先差距。这也预示着，腾讯和字节，在下一代最大的流量入口上，必有一战。
增值服务付费终端数淡季环比净增 600 万人，主要是除了腾讯音乐增加近 200 万人、腾讯视频净增 400 万人外，剩余就是阅文以及直播终端了。
二、长青继续发力，游戏大超预期
一季度网络游戏收入 595 亿，同比增长 23.6%，除了《DNF》手游、《三角洲行动》的贡献，长青游戏在一季度对超预期的增长起到了决定性作用——本土长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》，海外长青游戏《荒野乱斗》、《部落冲突》等。
国内本土市场增长 24.3%，保持高增长。春节期间《王者荣耀》靠着蛇年皮肤、与三丽鸥 IP 联动，通过 AI 增强终端体验，保持了终端粘性，使得当月流水创新高。与此同时，《和平精英》信息大更新后流水也是大幅提升，并持续到 4 月。
海外游戏增长 22%，同样超预期。原本市场预期也不高，但 Supercell 通过玩法迭代，使得老游戏换发新生。
结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。一季度递延收入同比增长 22%，环比增速高于往年正常水平，流水增长 16%，相比上季度明显加速，有望继续给到 Q2 一定支撑。
但 Q2 展开，不可避免将面临《 TMGM外汇平台 DNF 手游》的高基数影响。从现有的 Pipeline 来看，以《王者荣耀世界》为首的重磅储备不少，虽然大多都已经拿到版号，但距离定档上线可能还有一些时间差，还不确定能否今年兼容上线。
因此这样的增长压力下，对长青游戏的依赖也会更重。进入二季度以来，《王者荣耀》继续加大与知名 IP 的联动，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也会迎来一次大更新，比如通过 AI 增加更多的信息体验。
由于都是体量庞大的老游戏带动，因此腾讯的高增长对行业也有很明显的支撑，使得一季度无论是本土还是出海，市场都跟随腾讯步伐继续回暖。
三、广告强劲，未来提速靠电商
本平台都知道，近两年，随着视频号和小程序游戏的先后崛起，在同时面对逆境的腾讯，广告业务是存在 alpha 逻辑的。但同时随着低基数的数字效应减弱，纵有视频号和小程序，也难敌越来越严峻的环境影响。
一季度大环境勉勉强强，但腾讯广告增长 20%，高基数上反而进一步提速。市场有一定积极预期，但腾讯实际表现更佳。
上次电话会，公司提及提高视频号导入率是今年支撑广告在不确定的大宏观环境下，能够保持增长的核心驱动力。目前视频号是微信体内第二大广告收入类型，导入率只有 4%，与短视频同行确实存在不少差距。
但导入率的顺利提高也需要广告主真金白银的兼容，众所周知，电商商家是最大的广告金主。今日微信事业群下增设电商产品部，其背后用意也很明显了。
按照惯例，海豚君粗略预估（仅供参考），一季度视频号广告收入规模（主要为外循环 + 电商，互选广告缘于净收入确认，占比较低）可能超 80 亿，同比增长超 50%，占总体广告收入比例已经有 25%。
从日常的感知来看，微信广告的精准度一贯不高，至少明显低于抖快。背后原因兼容说是对终端数据侵犯不多，或者是本身微信对广告商业化并不看重。但无论什么原因，AI 对微信广告的帮助（边际改善）应该是明显优于抖快（它俩已经极致了），就好比 AI 给 Meta 和 Google 带来的 ROI 变化。
四、金科触底，企服高增长不着急
一季度金科企服同比增长 5%，呈现预期之内的回暖趋势。
海豚君便捷拆分来看，占 2/3 的支付收入已经触底回暖（参考央行收缴的第三方备付金总额变动趋势，财报披露为同比大致稳定，也就是持平的表现），而企服（云业务和视频号佣金等）则继续加速增长。
上次电话会，管理层提及，目前云业务受限于供给不足（主要是数据中心），因此对外出租的比重不多，算力有限下，今年将优先满足内部需求。这也是腾讯和阿里、百度在 AI 路线上的最大不同，核心源于他们想赚不同的钱。因此今年云业务可能还会继续受困供给，但本平台预期明年起，将有一个提速。
除此之外，企服还包括电商佣金（仅技术服务费），今天消息，腾讯微信 Group 下展开组建电商产品部，微信小店也成为近两个季度财报高管讨论重点，因此可见腾讯对电商的战略意图。不过技术服务费倒是其次，广告才是真目的。技术服务费不排除后续会直接减免，以吸引更多的商家和服务商入驻。
总之，虽然有回暖趋势，但对于今年的金科和企服，海豚君不会盲目打入太多乐观预期。
五、投资利得源于分占盈利
关于投资利得，海豚君基于原指标定义，主要看其他收益净额（按照原定义，包含投资收益），以及分占联营/合营公司盈利两个部分。一季度几乎没有做太多资产处置，因此综合投资收益主要来自于分占盈利。
截至一季度末，公司联合/合营资产规模合计 3126 亿，计算得一季度腾讯的投资收益率为 1.5%，同比略有提升。从 2022 年至今，总体上呈现良性向好的趋势。
六、经营效率逆势提升
一季度经调整净利润 613 亿，比市场预期的 597 亿要高，但从核心主业的经营利润（=毛利 - 三项经营费用）来看，如果剔除将育碧重组合并而产生的 40 亿一次性股权薪酬支出，那么实际核心经营利润明显超过市场预期，利润率达到 35%，同比提升了 3pct。
再来看下这么高的利润率怎么来的：
1. 结构调整，提高整体赚钱效率
游戏和广告是毛利率相对比较高的两个业务，因此这两座金矿持续高增长，无论是对毛利率还是现金流都有不错的拉动。一季度毛利率同比提高 3pct 达到 55.8%，创历史新高。
2. 保持研发投入，提高整体经营效率
缘于 AI，研发费用增长无法避免，但增速并不算夸张。与薪酬相关的只增长了 14.4%，增速还放缓了。与服务器带宽相关的费用则同比增加了 52%，继续加速。短期可能与 AI 相关的研发团队还在逐步扩张过程中，当期确认不足。
但与 AI 投入不直接相关的管理、销售费用，就有持续优化的动力了。一季度主要优化的是销售费用，尽管有密集的游戏活动和元宝的史诗级推广，但销售支出持平。管理费用虽然增长 17%，但两者合计并剔除重组费用，同比只增加了 11%，均低于收入增速。
从雇员人数上看，一季度相比四季度末也环比减少了 1144 人。这里面不排除通过 AI 优化了人员结构，比如从研发人员开支来看，在 AI 加速渗透的 Q1，研发人员薪酬同比增速 14%，反而低于上季度增速。
结合 Meta 和 Google 的经验，AI 对于综合运营工作、基础代码的编写都能够做多部分替代。因此在腾讯庞大的组织架构上，或许兼容期待一下更多的优化。
3. 未来支出扩张空间——Capex 前置投入超预期
虽然对 AI 的投入，未来会给成本和经营费用带来扩张，但从长远来看，腾讯投资 AI，其投入产出比可能更高。另一方面来说，站在当下，投入 AI 也更是一种防御性投入，以保证腾讯目前在移动互联网中的龙头地位。
一季度资本开支 275 亿，超出市场预期和正常的部署节奏（参照海外大厂，年初投入落后于全年规划的节奏）。虽然这里不排除在芯片限购升级之前继续提前抢买的可能，但按照公司所说，投入会根据内部需求而动态变动，由此可见需求旺盛。
七、重回成长有望抵消大股东减持压力
最后便捷来看下回购与抛售情况。从上次财报披露至今的 2 个月，腾讯缘于有员工期权授予和静默期不能回购的原因，总股数存在净增加。与此同时，大股东减持力度也未减弱，两个月抛售了近 3200 万股，在腾讯中的股权占比降至 23.3%，下降 0.37%。
在《腾讯：从抠门的回购谈起，超级 AI 是明晃晃的阳谋？》中，海豚君提到，这次关税大战超预期，在股价又一次 10%+ 下杀时，公司并未如前两次危机时刻（23 年底网络游戏新规、25 年初国防部制裁名单），大笔回购力挺股价。这背后体现的战略意图，正是大象转身，从 “防守” 到 “成长” 的转化——AI 布局的不可忽视性超越一切。
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